外部环境不确定性增大，而国内处于政策空窗期，权益市场上攻动能不足，债券的避险属性凸显，推动国债收益率再度下行。

　　11月以来，国债期货稳步上行，四大品种主力合约先后创出阶段性高点，即使是走势相对较弱的30年期国债期货主力合约也已修复9月下旬跳空缺口。国债走强的背后不仅有风险偏好的助推，更有自身逻辑的驱动。

　　图为美元指数和美元兑人民币汇率走势（单位：点、元/美元）

　　自11月初特朗普胜选后，“特朗普交易”并未停歇，随着内阁人选的陆续确定，市场对特朗普贸易政策等相关担忧升温。大类资产对此做出反应，其中汇率的表现最为直观，11月下旬在岸人民币兑美元一度突破7.25关口，较月初下跌超2%。除了源自美国的“担忧”，朝韩、中东、俄乌的地缘局势也一度打压市场风险偏好。叠加当前处于国内政策空窗期（11月中旬到12月上旬），权益市场上攻动能不足，债券的避险属性凸显，推动国债收益率再度下行。截至11月27日，10年期国债现券收益率下行跌至9月24日2.06%的低位。

　　11月债市的上涨并非一蹴而就，行情中也有一些“插曲”。市场最为关注的当属地方化债带来的供给增量。从各省市已经披露发债的计划看，长期限和超长期限的地方债占比超一半，规模不容小觑，这也是此前投资者青睐确定性较强的中短久期债券的主要原因。11月中旬，央行开始加码公开市场投放，25日MLF续作9000亿元规模略超预期，表现出呵护流动性以配合发债的意图，供给担忧消退，超长债加速补涨。实际上，根据笔者测算，四季度政府债发行压力不大，加上2万亿元的特殊再融资债发行额度，四季度政府债的供给规模基本持平去年同期。

　　另外，近期稳增长政策预期再度升温。11月25日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动经济高质量发展。在此背景下，由央企替代城投发行专项债有望提振市场对后续增量政策的预期。因此，市场对后续增量政策出台充满期待，不排除12月财政政策继续加码的可能。

　　自2024年9月底政策“组合拳”出台后，市场对政策转向“宽货币+宽信用”组合达成共识，而分歧在于股债强弱能否发生切换。从历史经验看，“双宽”组合对股市的利好通常强于债市，但并不一定导致债市转熊。复盘历史可以发现，政策转向“双宽”初期往往出现股债双牛行情，而后期股债强弱会根据信用修复情况表现分化。比较典型的例子是2014年8月和2019年1月开始的两轮宽信用周期。前一轮最终演绎为基本面弱修复，监管从严，股市转熊，债市长牛。后一轮经历基本面积极变化，股市走强、债市走弱，但随后财政政策转向中性，股债均陷入震荡行情。由此可见，宽信用周期中债市发生逆转的必要条件是基本面出现超预期的改善信号，或是货币政策回归常态化。

　　图为中国国债收益率走势（单位：%）

　　考虑明年外部经济环境的不确定性增大，国内政策拉动内需企稳的迫切性较强，后续政策加码以促进消费企稳是大概率事件。但值得注意的是，本轮信用扩张面临一定约束。货币政策仍会积极发力，降低实体融资成本，以促进信用重回扩张区间。外部环境方面，2025年上半年美联储大概率继续降息，而特朗普关于推升通胀的政策在下半年落地概率较大。因此，对中国央行来说，无论从拉动内需急迫性考虑，还是从外部流动性环境变化考虑，2024年年底至2025年年初均是流动性宽松的极佳窗口期。

　　在国债收益率曲线相对平坦的情况下，货币政策最直接有效的操作当属调降政策利率打开广谱利率下行空间。假设2025年中国经济呈现修复态势，按照年内7天期逆回购下调两次30BP推算，10年期国债收益率波动区间为1.7%~2.2%。基于对国内外政策实施节奏的推演，笔者认为，2024年末至2025年一季度利率下行趋势确定性较强。目前部分投资者已经开始抢配国债国内炒股按月申请，新一轮上涨行情正在酝酿。（作者单位：一德期货）